沈芳如

监管与创新之间并不必然矛盾，在二者之间寻求适当的平衡，可以达到监管为创新创造适宜环境、创新为监管提供先进手段的相互促进的良性效果。

注册制改革使未来收益权定价成为可能，这也是创造资产流动性的重要内容。丰富的、多样化的前端资本业态，包括风险投资系列业态，从天使投资，到PE、VC，以及各种功能不同的私募股权投资基金，它们都是前端资本业态，它们培育新产业，给交易市场以更具成长性的空间。

一定意义上说，金融的未来是在向不确定性方向演变，而不是向确定性方向发展。金融的结构性变革带来了金融业态的多样性。要写一部有关证券方面完整的知识体系工具用书很不容易。散步时思考的问题，回去后我会马上给我们团队有关教授打电话，问问这个观点对不对。如果博士论文和硕士论文没有本质的差别，这种博士生教育是不成功的。

那个时候人大图书馆里有一位老师非常勤奋，他就是方立天教授，中国佛教哲学杰出的学者。实际上，经过长期的思考和积淀之后，感悟很重要，伟大的学者能敏锐地感悟到问题的实质。许多经济学家认为，导致通胀出现的真正罪魁是美联储，因为直到2022年3月，美联储才开始加息，而当时通胀率已经大幅上升了一年。

一些经济学家认为，各国央行从一开始就不该形成通胀目标2%的共识，将通胀控制在3%甚至4%会更好。但如果全球经济继续遭受重创，那它们能走多远就不清楚了。如果在2021年美联储的武器库中有这样一个火箭筒，套用前财政部长汉克·保尔森的话，美联储本可以更积极地加息，因为美联储知道，它不必担心可怕的零利率问题，就算它加息过度也可以按需降息。更高的抵押贷款利率使买房成本更高，因而最终压低了房价。

1973-74年的欧佩克石油禁运对全球经济造成了二战以来最严重的冲击，俄乌战争也同样动摇了全球经济体系的基础，极大恶化了本已受到疫情影响的全球供应链问题。随着通货膨胀加剧，央行才姗姗来迟地开始加息行动。

如有太多的人试图同时购买汽车，而且他们还有现金去买车，那汽车价格就肯定会上涨。1970年代初布雷顿森林固定汇率体系瓦解，这消除了货币和黄金之间最后一点联系。对央行行长来说，这一举措的弊端在于，他们一再宣誓自己将忠实遵守长期通胀2%的目标，任何改变，尤其是在经济疲软时的改变，都可能削弱他们的可信度，而这意味着通胀目标有可能在未来被推得更高。值得注意的是，尽管格林斯潘闻名于世是因其善于引导经济并进一步拉低了通胀，但美联储仍花了一段时间才将通胀率降低到2%。

但这两种观点都不太令人信服。金融市场认为他在利率问题上更加鸽派，更愿意冒通胀风险来维持经济增长。刺激导致通胀的观点显然是夸大其词：当今世界各国都在经历高通胀，可它们推出的经济刺激计划却力度不一。当时许多经济学家都在研究如何刺激一个顽固抵抗通胀和货币刺激措施的经济体（即使利率已经降至零）。

2008年的金融危机削弱了央行的政治合法性，因为这次危机打破了人们央行政策最终会有利于所有人的幻想。这种通胀会有多糟糕？央行官员坚称，他们永远不会允许1970年代标志性的共谋和自满出现在经济管理中。

毕竟，通货膨胀率在过去几十年里从未超过4%，主导拜登经济团队的众多进步主义者认为他们的经济刺激措施不会引发严重的通货膨胀。1970年代，美国的物价涨幅在10年内保持每年6%以上，1980年则上涨了14%，而日本和英国的通货膨胀率最高达到20%以上。

经济周期是世界各国选举的有效预测指标。随着时间的推移，这一使命被证明极有价值，因为这一使命可以用来抵御要求央行压低利率的政治压力。但是，在出现供应危机时，央行在抑制通胀的同时会导致经济增长放缓和失业率升高从而加重企业和工人的负担，央行必须对此做出艰难的权衡。错误的根源不仅在于美联储及其工作人员，还在于经济学界的广泛共识。尽管有效使用负利率政策将有助于推动经济走出深度衰退，但出于对政治影响的忧虑，美联储在2019年评估报告中特意将负利率政策排除在外。两种方案任选其一，只需逐步淘汰大面额纸币（百元和五十元）并采取其他监管措施使数十亿美元规模的货币囤积不再可能，则央行有可能实施低至-3%的负利率。

尽管萨默斯威望极高，但他的观点却使他成了一个异类。到目前为止，小心试水负利率政策的日本和欧洲已避免了这一问题，有两个方案可以防止现金套利问题。

由于担心疫情引发经济衰退，各国政府和央行转而关注如何启动经济增长。即使在9月，当美国的物价有所企稳时，玛丽斯特学院进行的一项民意调查也发现，通货膨胀仍然是选民首要关心的议题，排在堕胎和医疗保健之前。

布雷纳德是一位备受尊敬的经济学家，也是奥巴马任内声名显赫的财政部官员。到2019年，在美联储评估其基本货币政策框架时，他们征询了很多顶尖学者的意见。

至于央行行长们，他们应该更加开放地使用新工具，如使用无限制的负利率政策来对抗严重衰退，这些工具可以有效帮助行长们抵御政治压力，不在经济过热时仍保持较低利率。最重要的是，这两场危机之所以成形都是因为出现了新的供应问题。他们也没有预测出在疫情结束后要花多长时间才能解决供应链问题，或者在重大地缘政治危机发生后（如俄乌战争爆发），全球经济将多么容易受到持续高通胀的影响。长期保持较高的通胀水平还有其他缺点——工资和物价最终会更频繁地进行调整，从而降低了货币政策的有效性，并且在出现经济严重衰退的时候，央行可能仍会缺乏足够的降息空间。

美国总统唐纳德·特朗普在2020年12月和乔·拜登在2021年3月签署的大规模经济刺激计划向美国经济注入了数万亿美元，很少有经济学家会意识到这种大规模经济刺激计划将具有何种风险。1970年代初，时任美联储主席阿瑟·伯恩斯不顾后果地扩大了货币供应，许多人认为这是为了帮助理查德·尼克松总统连任。

但问题是何时停止这种支出计划。刺激性支出计划不可避免地带有政治性，那些推动大规模救助计划的人也往往有动力借机推动平时不可能在国会获得通过的社会性计划。

这些群体正是美联储在其新政策框架中明确提出要帮助的群体。在当前危机中，尽管央行官员仍担心通胀预期可能会进一步上升，但到目前为止，通胀预期相对温和。

它最初将这一政策宣传为对抗通缩的必要措施，但它现在却一边提高利率以对抗通胀，一边重新定义了该计划。实事求是地说，大多数华尔街经济学家都赞同这一看法。从1990年代开始，许多国家的央行行长开始为通货膨胀水平设定目标。诚然， 2020年代的全球通货膨胀还比不上过去几十年中最严重的通货膨胀危机。

这些变化都不利于发展生产力和促进经济增长，但它们却都能引发现在和未来的高通胀。美国是少数拥有独立央行的国家之一，维持稳定的物价是独立央行的重要使命。

如今，当央行行长们说他们知道如何将通胀恢复到2%时，他们似乎很有信心，但当他们坚持说他们会奋斗不止直到通胀恢复到这一目标时，他们就不那么有说服力了。最值得注意的是，哈佛大学经济学家、美国前财政部长劳伦斯·萨默斯开始警告说，正在酝酿中的法案可能会引发通货膨胀。

如果鲍威尔选择启动加息周期，那拜登完全有可能，事实上是很有可能，用另一个主席替代他，这个人也许是莱尔·布雷纳德。有违直觉的是，这一工具也有助于应对通胀。